受益于消费升级和政策扶持，整体中医药行业需求仍持续向好，并且作为中国特色估值体系在医药行业的演绎路径之一，中药板块行情具备可持续性，估值有望从修复到进入到扩张阶段。当前A股中药板块估值仍处于历史低位，我们认为，在政策和业绩的双重支撑下，中药板块有望迎来中长期布局机会。
自2021年以来，国家连续发布了加快中医药特色发展、中医药振兴等相关政策。一方面，核心政策落地将为中医药市场带来扩容机会，行业增速有望进一步提升；另一方面，随着各地中医药规范性发展政策出台，将为市场带来结构性的调整机会，有望加速行业的优胜劣汰。
2022年3月，国务院发布《“十四五”中医药发展规划》，明确“十四五”中医药发展规划目标和主要任务。这是首个由国务院办公厅印发的中医药发展五年规划，是推动中医药振兴发展的纲领性文件，统筹医疗、科研、产业、教育、文化、国际合作等重点领域，全面发挥中医药多元价值，规划了中医药高质量发展的新思路。
2023年2月，国务院印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，其中提出加快促进中药材种业发展，着力改善中医药发展条件，发挥中医药特色优势，提升中医药防病治病能力与科研水平，推进中医药振兴发展。该文件再次明确传承创新发展中医药是十四五期间的重要工作内容，也加大了对中医药发展的支持和促进力度，将长期对中医药产业各方面加速迎来利好。
东北证券认为，从供给端影响来看，多项政策推动中医医疗机构及中医科室设立、中医覆盖床位数增长，推动中医医疗服务范围进一步扩大；同时医疗机构的增长也扩大了人才缺口，中医人才需求增加，未来中医药从业者增速预计持续超过行业平均增速，有利于提升中医就诊需求，推动行业发展。
从中医类总诊疗量来看，除了2020年由于疫情影响导致诊疗量有所下降，15-19年诊疗增速稳步提升，并且自2018年起中医类诊疗量增长快于行业平均增速。基于中医药受重视程度的提升以及中医理念和独特优势更充分的发挥，中医类问诊量及诊疗人次占比有望持续提升。
此外，2023年3月，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》，这也意味着全国范围内的中成药带量采购正快速推进。东北证券指出，预计中成药集采呈逐步扩大趋势，但降价相对更加温和，集采下的竞争态势表现更好。其次，在2023年有望出台的新版基药目录中，中成药占比有望扩大，2017年以来陆续获批的中药新药将获得进入新版基药目录的机会，实现在医疗机构端放量增长。
截至2023年5月6日，申万中药板块74家公司均已公布2022年报及一季报。
据东吴证券统计，剔除5家ST股份后，2022年69家中药公司实现营业收入3439亿元，同比增长4.9%，实现归母净利润292亿元，同比下滑12.2%，实现扣非归母净利润267亿元，同比下滑0.3%。分单季度看，22Q4、23Q1业绩持续向好，营收增速分别上涨12.1%、14.7%，扣非归母净利润分别上涨60.53%、30.73%，在医药二级子行业中为增速最快，整体业绩维持超预期。(见图一和图二)
从个股角度看，38支中药个股Q1业绩表现亮眼，扣非后归母净利润增速超过20%。2023一季度中药企业业绩超预期原因主要有二：其一是由于22Q4、尤其是12月份突然爆发的抗感染类、感冒类中成药需求，带动相关公司业绩快速增长，其中由于产能等原因限制，部分订单于23Q1支付；其二是由于国有企业通过提质增效，提升公司毛利及净利水平，并于22Q4或23Q1兑现。
中药板块中，具有国资背景的企业众多。根据Wind数据，除达仁堂和云南白药混改后无实控人外，共有17家中药企业拥有国资背景。近年来中药行业国企改革如火如荼，一批核心公司相继发布国企改革或股权激励方案。国企改革不仅对费用管控产生立竿见影的效果，增强业绩确定性，提质增效后还将打开中长期成长空间，业绩拐点有望确立。
2023一季报显示，除中恒集团和红日药业利润端下滑较多外，其余国资背景企业均实现较快增长。其中陇神戎发、太极集团、东阿阿胶、达仁堂、华润三九为国资中药企业扣非归母净利润增速前5名，分别达到8701%、235%、132%、99%、42%。二级市场上，中药国企表现也同样亮眼，12家国资背景中药企业年初至今涨幅超过20%，中药板块国资企业有望迎来业绩+估值双击。
东吴证券指出，二季度很可能是战略布局医药板块最好时间点。首先，二季度医药板块预计增速较快，虽然其他行业可能增速也快，但医药板块2023年依然高成长；其次，集采对处方药及器械影响基本结束，随着新产品获批开始进入增量；最后，当前医药板块估值比较具有吸引力，年初至今基本没有上涨，仅有中药板块出现显著超额收益，而优质中药品种估值水平仍有较大提升空间。
浙商证券也表示，中药行业正处于新一轮成长周期的起点。运营效率的提升是行业成长性的前瞻性指标，销量增长是行业增长的主要驱动力，中药新药的加速获批将为这种内生增长的持续性夯实管线基础。
从投资建议来看，中药行业可以关注四条投资主线：
（1）中药创新药：中药创新药竞争格局良好，且有望通过进入医保以实现快速放量，尤其在研发端投入较大的中药企业值得关注。
（2）国企改革：中药国资企业品牌力较强、规模较大但缺乏灵活机制，国企改革有望成为中药国企业绩改善的强驱动力。
（3）经营改善：2018-2021年中药板块营运效率提升为后续业绩提升做出铺垫，数据反映出中药企业经营趋势向好。
（4）低估值性价比：关注商业模式转型、有望打开二次成长曲线的中药企业。
中药估值提升空间较大
优先配置行业龙头
华创证券 郑辰 黄致君
中医药全产业链从上到下大致可分为中药材、中药饮片/配方颗粒、院内/OTC中药、中医诊疗，合计规模近万亿。由于不同细分领域产业趋势及投资逻辑差异较大，本文通过重点分析院内中药、中药OTC两个核心细分领域的产业趋势，进一步厘清投资逻辑。
随着“十四五”规划大力提升中医供给、中药注射剂限制以及新冠疫情等行业负面影响因素基本出清，院内中成药景气度有望持续提升，产业趋势预计拐头向上。中成药独家优质品种较为顺应政策及产业趋势，估值有较大提升空间。
由于中药、西药作用机制及评价体系差异较大，临床上直接竞争较少而联合使用更多，故中药拥有相对独立的市场空间。在集采常态化以及政策持续引导中药优胜劣汰背景下，独家优质中药品种更易获得临床医生的广泛认可，更易入选基药目录、中药优势品种目录、医保目录等，预计其在中长期普遍有望保持双位数的复合收入增长以及20+%的复合利润增长，产业趋势清晰、业绩确定性较强。
与化药创新药先临床试验、再批准上市、后临床使用相反，中药新药的研发基本从已被人用经验证明有效的方剂中转化而来，再依次经历药学和生物学研究、临床试验、批准上市等流程。源于临床并应用于临床是中药新药研发的重要特点，因此能带来较高的上市成功率。
2019年中办、国办联合发文《关于促进中医药传承创新发展的意见》，首次提出了具有中医药特色的“三结合”注册审评证据体系，中成药IND/NDA数量随之企稳回升。随着2023年初出台的《中药注册管理专门规定》逐步执行，具有中药特色的注册审评体系开始形成，中药创新药、改良型新药、经典名方、仿制药审评审批有望全面提速，并进入常态化阶段。
相较于老药，中药新药属于me better药物，替代老药是其放量基础。部分中药新药在细分适应症内无中药竞争对手，空间更为广阔。并且，中药新药在专利到期后可申请进入中药保护品种目录从而实现专利延续，相较于化药仿制药对原研药主要成份分子结构的仿制，中药同名同方药因中药材、中药饮片、中间体、制剂等环节的非标属性，仿制难度也较高。
在院内市场，中药新药一般通过学术营销进行推广，即按照询证研究、进医保、进指南、进基药/优势品种目录的思路，实现持续增长；待其院内市场饱和后可凭借医生处方引流积极拓展利润率更高的OTC渠道；部分品种在OTC渠道销量饱和后还能通过持续提价实现收入增长。相较于化药创新药，中药新药具备真正意义上的永续增长潜力。
当下市场对于中药公司普遍仍采用PE估值法，在研管线当期仅有研发费用支持而不产生业绩导致其价值被显著低估。考虑到中药在研管线凭借较高的上市成功率、对老药的有效替代、专利延续能力较强带来永续增长潜力，拥有较为广阔的商业化前景，可对标创新药（化药）进行简易估值。
非处方药在提高自我药疗、便捷接受有效治疗、降低就医成本等方面发挥着重要作用，对于患者和消费者具有较高的临床和经济价值。随着药品OTC渠道快速集中以及头部公司加速并购，目前较为分散的行业格局，具备巨大的整合空间，规模效应的逐步形成，优质国企及头部公司发展前景极为广阔。
药品OTC线下销售渠道主要为零售药房，近年来药房连锁化率由2017年50.5%提升至2021年57.2%，呈现快速增长趋势。线上销售渠道主要为以阿里健康、京东健康为主，2强格局基本确立，集中度远高于线下，且仍在快速增长。TOP中药企业一般选择连锁药店、阿里健康、京东健康为其主要销售渠道，进行强强联合，未来有望实现自身品牌集中度的快速提升。
另一方面，随着中医药产业政策支持逐步深化，以央企、地方政府、上市公司为主的头部企业纷纷加速布局中医药全产业链，并购整合有望快速提升行业集中度（见图二）。2022年中药OTC-CR20厂商市占率仅为27.4%（较2017年提升2.9pcts），仍处于较为分散的状态（见图三）；在渠道快速集中以及产业加速整合背景下，行业集中度预计快速提升，规模效应及经营质量有望大幅改善。
同时，中药OTC品种普遍具备自主定价权，独家品种提价效应更为明显。2017-2022年，平均每盒中药OTC平均提价CAGR为3-5%，主要通过产品升级、规格变化或直接提价等方式来实现，较强的定价能力是中药企业经营效益的重要保障，中药材价格持续上涨亦为中成药提价提供更好的契机。
中药OTC公司主要可以分为3类，分别对应不同的估值体系。
第一类为普通中药OTC公司，是指拥有一定品牌知名度但溢价能力不足，以销售家庭常备等刚需属性较强的药品为主，同时拥有较强渠道能力。我们认为，普通中药OTC公司与食品板块在竞争格局、业绩增速及财务指标等维度较为相近，而中药OTC行业潜在空间广阔，长周期下的业绩增长持续性更强。代表性公司如济川药业、葵花药业、羚锐制药、九芝堂等。
第二类为老字号中药公司，是指不仅拥有品牌知名度还具备品牌溢价能力，以销售“泛滋补”等具有消费升级属性的药品为主。考虑到历史悠久的百年品牌往往难以复制具备稀缺属性，量价齐升呈现更高的净利率水平，相比普通品牌OTC公司可获得更多估值溢价。代表性公司为片仔癀、同仁堂、达仁堂、东阿阿胶、广誉远等。
第三类为叠加国企改革逻辑的公司，考虑到提质增效后营销渠道改善有望带来收入增长，费用管控可带来的利润率提升，以及公司加大与资本市场交流带来投资者信心恢复等因素，估值水平上升空间更高。其中，老字号+国企改革代表性公司如同仁堂、达仁堂、东阿阿胶等；普通中药+国企改革代表性公司如华润三九、太极集团、康恩贝等。
配置策略方面，考虑到中药板块具整体估值提升空间，一二线标的均有较好的投资机会，行业龙头更易凝聚共识，建议从大到小进行配置。具体看，可以关注四大细分领域：
1）院内中药：关注产品、研发、渠道等综合实力突出的企业，如以岭药业、康缘药业、天士力、方盛制药、新天药业等；
2）国企改革相关：关注符合“基本面好+潜力空间大”特征的公司，如达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、华润三九、云南白药、太极集团、江中药业、昆药集团、广誉远等；
3）中药材资源：关注具备较强成本转移能力的量价齐升型公司，如片仔癀、同仁堂、健民集团等；
4）低估值：关注葵花药业、羚锐制药、九芝堂、特一药业、济川药业等。
